2021年房地产行业危机重重，不少房企出现债务违约，行业拿地规模与新开工面积骤降，景气度低迷。然而，作为房地产行业上游，笛东规划设计（北京）股份有限公司（以下简称“笛东设计”）2021年的营收增速却创下近三年新高，时代商学院认为，来自房地产行业的影响或存在一定的滞后性。

　　笛东设计主要从事园林景观设计及规划设计业务。2022年1月28日，笛东设计通过上市委会议审核，于2月21日提交创业板注册申请，但至今未注册成功。在上会过程中，上市委仍对笛东设计的业绩增长可持续性进行质疑。

　　【概述】

　　时代商学院研究发现，笛东设计近9成的营业收入依靠住宅景观业务，下游客户主要是房地产开发商，2021年房地产行业景气度低，由于住宅景观设计业务的业务周期一般也为2—3年，收入也将在2—3年内分阶段确认，因此对笛东设计这类产业链上游企业的影响存在一定滞后性，房地产行业景气度下行带来的负面冲击或将在后续逐步显现。

　　虽然目前未全面反映在笛东设计的业绩上，但是短期来看，房地产商开发投资意愿降低，将直接影响笛东设计的新签合同；中长期来看，房企开发投资进度放缓或将导致笛东设计的收入确认周期拉长，笛东设计后续业绩下滑的风险不小。

　　事实上，房地产严调控带来的负面影响早已体现在笛东设计的应收账款上。2019年至2021年，笛东设计应收账款、应收票据激增，坏账准备金额也随之提高。而笛东设计超9成应收账款来自房企，其中超3成应收账款来自红档、橙档和无法划档的企业，存在较大的坏账风险。

　　值得警惕的是，笛东设计第二大客户融创中国（1918.HK）已出现资金链危机。一方面，将导致笛东设计目前的来自融创中国的应收账款坏账风险增加，计提坏账增多将导致当期利润进一步下滑；另一方面，笛东设计目前来自融创中国的在手合同或仍存在较大金额，可能导致笛东设计收入确认延迟，更甚，确认收入后该部分应收账款实际付款结算的速度放慢、账龄拉长，笛东设计的坏账准备的规模和比例被提高，或进一步侵蚀笛东设计的利润。

　　笛东设计已于1月28日过会，需警惕其业绩变脸的风险。

　　一、房地产景气度下行，影响存在滞后性

　　笛东设计成立于2007年，业务类型包括住宅景观设计、市政景观设计、商业办公景观设计、文化旅游景观设计、规划设计等。2019年至2021年，笛东设计的住宅景观设计业务占主营业务收入比例分别为81.39%、87.95%和86.64%，是笛东设计自创立以来最主要、最核心的业务，而商业景观设计、市政景观设计、文旅景观设计及规划设计业务占比较小。依靠住宅景观设计业务，笛东设计实现了连续多年的业绩增长，但过度依赖这一业务也为笛东设计埋下了重重隐患。

　　2019年至2021年，笛东设计的营业收入分别为2.51亿元、3.04亿元和3.79亿元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为16.87%、21.16%和24.57%；净利润分别为4773.88万元、6039.36万元和6161.46万元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为17.26%、26.51%和2.02%。笛东设计近三年业绩仍保持增长趋势。

　　然而，笛东设计虽然在1月28日已经通过上市委会议，但当天现场审议过程中，上市委仍对其受房地产影响提出质疑，要求笛东设计结合在手订单及客户情况，说明2021年以来房地产行业政策环境对该公司回款及持续经营能力的影响。此外，关于房地产行业政策影响的质疑贯彻整个问询过程。

　　住宅景观设计业务的主要客户为房地产商。随着2021年房地产融资全面收紧，销售市场低迷，房企现金流压力大增，部分大型房企先后暴雷，对产业链上游的负面影响逐步渗透。时代商学院认为，房地产行业景气度下行对笛东设计等上游企业的影响存在一定滞后性，抖客网，目前或未全面反映在笛东业绩的业绩上。

　　一个住宅地产项目从拿地到交房需要两到三年时间，因此住宅景观设计业务的业务周期一般也为2—3年，其收入也在2—3年内分阶段确认。

　　根据笛东设计的审核落实函回复，按照2018年至2021年1—6月笛东设计住宅景观设计业务收入合同签订年份的分布结构来看，来自当年签订合同和前一年签订合同的收入占比较高，自2019年起，前一年签订的合同占比最高。换言之，笛东设计2021年的营业收入主要来自2020年签订的合同，而2021年合同签订情况将对笛东设计2022年甚至更长时间内的营业收入产生较大影响。

　　短期来看，房地产商开发投资意愿降低，将直接影响笛东设计的新签合同。根据国家统计局数据，2020年房地产开发企业土地购置面积为25536.28亿平方米，同比下降1.1%。2021年是正式实行土拍“两集中”政策的第一年，首轮土拍热度高涨，但二、三轮集中供地热度急剧下降，流拍、中止出让等成为集中土拍的高频词汇。全年房地产开发企业土地购置面积21590万平方米，同比下降15.5%，可见，全国土地成交缩量明显。

　　笛东设计的业务收入有相当部分来自于当期新签合同。2019年至2021年，笛东设计当期新签订合同金额分别为4.23亿元、4.46亿元、5.03亿元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为1.46%、5.46%、12.91%。可见，笛东设计新签定合同金额的增长率均小于其营业收入增长率（16.87%、21.16%和24.57%）。然而，房地产行业下行压力尚未全面传导到笛东设计的业绩上。

　　中长期来看，房企开发投资进度放缓或将导致笛东设计的收入确认周期拉长。笛东设计的业务一般分为五个阶段：概念方案设计阶段、方案深化设计阶段、扩初设计阶段、施工图设计阶段及施工配合阶段，合同中对合同金额和各阶段工作成果、结算款项有明确约定，设计服务业务具有阶段性特征。根据上述阶段安排，项目施工进度对笛东设计的业务进展有直接影响，项目新开工进度放缓、项目延期甚至停工或将导致设计成果确认及付款周期变长周期拉长。

　　2021年，全国商品住宅新开工面积146379万平方米，同比下降10.9%，近三年首次出现新建商品住宅销售面积大于新开工面积的情况。那么，2022年新开工情况将如何？一方面，2021年土地成交量显著缩量将影响2022年新开工规模，另一方面，2022年一季度销售市场持续低迷，房企资金压力未减。时代商学院认为，2022年商品住宅新开工规模或将延续跌势，房企开发投资或仍难有起色。

　　综上，笛东设计来自房地产客户的收入确认周期较长，目前房地产行业下行的影响或未全面反映在笛东设计业绩上，笛东设计后续业绩下滑风险不小。

　　二、第二大客户已“暴雷”，坏账增多或将侵蚀利润

　　事实上，房地产调控政策趋严对笛东设计的负面影响已经在该公司经营活动现金流和应收账款上有所体现。

　　2019年至2021年，笛东设计的经营活动产生的现金流量净额分别为4743.53万元、5785.49万元及-810.74万元，2021年由正转负。笛东设计表示，2021年度经营活动产生的现金流量净额为负数，主要是由于房地产行业调控政策及下半年行业融资信用环境趋紧的影响，导致房地产商资金压力进一步加大，支付能力下降，从而使公司的应收账款增加、回款变慢，造成经营活动现金流入不及预期，且随着公司员工人数增加支付给职工的现金相应增加，同时支付的各项税费有所增加。

　　2019年至2021年，笛东设计的应收账款账面价值分别为4122.14万元、6556.68万元和1.37亿元，占流动资产的比例分别为21.40%、26.27%和46.38%，占同期营业收入的比例分别为16.41%、21.55%和36.16%，应收账款坏账准备的金额分别为742.49万元、1058.59万元和2414.20万元。

　　此外，笛东设计还有不少应收票据。报告期内，该公司应收票据账面价值分别为551.77万元、872.51万元和1278.08万元，占流动资产的比例分别为2.86%、3.50%和4.33%，占营业收入的比例分别为2.20%、2.87%和3.37%，应收票据坏账准备的金额分别为18.58万元、42.60万元和355.37万元。

　　显然，笛东设计应收账款、应收票据占比逐年上升，坏账准备金额也随之提高。尤其是2021年，笛东设计应收账款激增，应收账款周转率降幅明显，从2019年的5.68次/年下降到2021年的3.2次/年。

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